Was ein SEC-Referat wirklich zu Rechenzentren schrieb

Sechs Tage zwischen Frage und Antwort

Am 23. Juli 2026 schicken vier Anwälte der Kanzlei Latham & Watkins einen Brief an ein Referat der US-Börsenaufsicht SEC in Washington. Am 29. haben sie ihre Antwort. Dazwischen liegt nur ein Wochenende.

Die Frage passte in einen Satz: Sind die Wertpapiere, mit denen der Bau von Rechenzentren finanziert wird, „asset-backed securities“ im Sinne des US-Wertpapiergesetzes von 1934? Das Referat antwortete, es teile die Einschätzung der Kanzlei: nein, das seien sie nicht.

Um dieses Tempo einzuordnen, lohnt sich der Blick auf die andere Seite. Der Text, um den es hier geht, brauchte vier Jahre, um zu entstehen: Der Dodd-Frank Act wird 2010 verabschiedet, seine Ausführungsverordnung erscheint erst am 24. Dezember 2014 im Federal Register, mitunterzeichnet von sechs Bundesbehörden. Vier Jahre, um die Regel aufzustellen, sechs Tage, um zu sagen, dass ein Objekt nicht darunterfällt.

Die Regel verlangt ein Stück vom Kuchen

Diese Regel heißt Risikorückbehalt. Das Prinzip lässt sich in einem Bild fassen: Wer einen Kuchen anschneidet und die Stücke verkauft, muss eines davon selbst essen. Schmeckt der Kuchen schlecht, merkt man es dann auch.

Konkret verpflichtet die US-Verordnung den Strukturierer einer Verbriefung, mindestens 5 Prozent des Kreditrisikos der gebündelten Vermögenswerte zu behalten, ohne es durch ein Finanzkonstrukt abzusichern oder an Dritte weiterzuverkaufen.

Die Präambel der Verordnung nennt den Grund, und sie nimmt kein Blatt vor den Mund. Während der Finanzkrise, schreiben die sechs Behörden, „lockerten manche Kreditgeber ihre Vergabestandards, in der Annahme, die Kredite ließen sich über eine Verbriefung durch einen Sponsor verkaufen, und weder Kreditgeber noch Sponsor würden ein nennenswertes fortlaufendes Risiko an diesen Krediten behalten“. Die Regel wurde geschrieben, um genau diese Tür zu schließen. Sie gilt bis heute unverändert, und nichts an der Angelegenheit des vergangenen Monats hat daran etwas geändert.

Was im Paket steckt, wenn ein Rechenzentrum verbrieft wird

Verbriefen heißt, ein Paket zu schnüren. Man gründet eine Zweckgesellschaft, die nur dafür existiert, legt Vermögenswerte hinein und verkauft Investoren Anleihen, die aus den Erträgen dieser Werte zurückgezahlt werden. In einer klassischen Verbriefung enthält das Paket Kredite, Autofinanzierungen, Forderungen.

Bei einer Rechenzentrums-Verbriefung beschreibt der Brief von Latham & Watkins einen ganz anderen Inhalt: Gebäude und Serverräume, Stromversorgung und Notstromaggregate, Kühlung, Glasfaser, physische Sicherheitseinrichtungen, das Grundstück sowie die für den Betrieb nötigen Verträge, teils einschließlich Mietverhältnisse.

Was die Investoren zurückzahlt, sind die Netto-Betriebsüberschüsse: das, was die eingemieteten Kunden zahlen, abzüglich Steuern, Versicherung, Strom, Wartung und Bewachung. Die beschriebenen Konstruktionen liegen meist unter 70 Prozent des Gutachterwerts bei Emission, mit einer vorgesehenen vorzeitigen Rückzahlung nach etwa fünf Jahren und einer Endfälligkeit nach 25 bis 30 Jahren.

Ein Kredit schmilzt, ein Gebäude bleibt

Die juristische Argumentation stützt sich auf zwei Formulierungen des Gesetzes von 1934. Es spricht von „selbstliquidierenden“ Finanzanlagen, und die Kommission legt diesen Ausdruck seit 1992 so aus: Vermögenswerte, die sich „ihrer Natur nach innerhalb einer begrenzten Frist in Bargeld umwandeln“.

Ein Kredit ist ein Eisstück: Er schmilzt mit jeder Rückzahlung, und am Ende bleibt nichts übrig. Ein Rechenzentrum ist der Gefrierschrank. Latham schreibt es unverblümt: Sobald der Emittent seine Anleihen vollständig zurückgezahlt hat, besitzt und betreibt er sein Rechenzentrum weiterhin, während bei einem hypothekenbesicherten Konstrukt am Ende gar nichts mehr übrig ist.

Es gibt ein zweites, feineres Argument. Das Gesetz verlangt, dass die Zahlungen „vorwiegend“ vom Cashflow des Vermögenswerts abhängen. Was den Investoren am Ende bleibt, hängt aber auch davon ab, wie gut der Betreiber seine Kosten im Griff behält, allen voran die Stromrechnung. Ein Konstrukt, dessen Ergebnis sich teilweise am Preis der Kilowattstunde entscheidet, ist kein reines Forderungspaket mehr, sondern ein Unternehmen.

Das Referat hat geschrieben, die Kommission hat nichts entschieden

Hier liegt der Kern der Sache, und das ist der wichtigste Punkt der ganzen Angelegenheit. Die SEC selbst hat nichts befreit, nichts genehmigt, nichts entschieden.

Die Antwort trägt die Unterschrift von Kayla Roberts, Leiterin des Office of Structured Finance in der Division of Corporation Finance. Sie umfasst drei Absätze, von denen einer eine regelrechte Distanzierung ist: Das Schreiben „gibt die Ansichten der Mitarbeiter wieder“, es sei „weder eine Regel noch eine Verordnung noch eine Erklärung der Kommission“, „die Kommission hat den Inhalt weder gebilligt noch missbilligt“, und es habe „keinerlei rechtliche Wirkung oder Kraft“.

Das Referat fügt einen Vorbehalt hinzu, den niemand überlesen sollte: Seine Einschätzung stütze sich auf die Angaben im Schreiben der Kanzlei, und „andere Tatsachen oder Bedingungen könnten die Division zu einer anderen Schlussfolgerung führen“. Übersetzt heißt das: Eine Kanzlei hat eine Struktur beschrieben, ein Referat hat zu dieser Beschreibung geantwortet. Niemand hat nachgeprüft, ob die realen Konstruktionen dieser Zeichnung wirklich entsprechen.

Was sich bislang nicht beziffern lässt

Bleibt die Frage der Größenordnung, und hier muss man innehalten. Die einzige verfügbare Zahl stammt aus dem Brief von Latham & Watkins selbst: Der Markt für Rechenzentrums-Verbriefungen sei seit der ersten Transaktion dieser Art 2018 auf „über 50 Milliarden Dollar an kumulierter Emission“ angewachsen. Das ist die Zahl der antragstellenden Kanzlei, in dem Dokument, das sie selbst einreicht: Maß und Messgerät stammen aus derselben Hand. Keine unabhängige Erhebung bestätigt sie, und keine öffentliche Statistik sagt, wie viele reale Konstruktionen tatsächlich der im Antrag beschriebenen Struktur entsprechen.

Dieselbe Vorsicht gilt für die Verbindung zu NVIDIA. Am 10. August kündigte das Unternehmen Finanzierungsplattformen mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR an, um „über 500 Milliarden Dollar“ an Kapital von Dritten zu mobilisieren. Die Mitteilung erwähnt an keiner Stelle die Wörter Verbriefung oder Asset-Backed Security, nimmt keinerlei Bezug auf das Schreiben vom 29. Juli und weist darauf hin, dass diese Partnerschaften „noch vom Abschluss der endgültigen Vereinbarungen abhängen“. Belegt ist lediglich, dass Goldman-Sachs-Chef David Solomon dabei von der „Chance, einen Markt für durch NVIDIA-Rechenleistung besicherte Kredite zu schaffen“ sprach. Der Rest ist eine Verbindung, die die öffentlich bekannten Fakten bislang nicht zulassen.

Was feststeht, steckt in einem Satz aus dem Brief vom 23. Juli, und der sagt mehr als jede Summe: „Die verbrieften Vermögenswerte werden durch die Rückzahlung der Anleihen weder gemindert noch verbraucht.“ Genau deshalb fallen sie aus der Definition heraus. Und genau deshalb verhält sich ein mit Fremdkapital finanziertes Gebäude voller Maschinen anders als ein Kredit, wenn sich der Markt dreht.