Ce que la SEC a vraiment écrit sur l'argent des data centers

Six jours entre la question et la réponse

Le 23 juillet 2026, quatre avocats du cabinet Latham & Watkins envoient une lettre à un bureau de la Securities and Exchange Commission, à Washington. Le 29, ils ont leur réponse. Entre les deux, un week-end.

La question tenait en une phrase : les titres émis pour financer la construction de data centers sont-ils des « asset-backed securities » au sens de la loi américaine sur les marchés financiers de 1934 ? Le bureau a répondu qu'il partageait leur analyse : non, ils n'en sont pas.

Pour prendre la mesure de ce tempo, il faut regarder l'autre bout. Le texte dont il est question ici a mis quatre ans à s'écrire : la loi Dodd-Frank est promulguée en 2010, son règlement d'application paraît au Federal Register le 24 décembre 2014, cosigné par six agences fédérales. Quatre ans pour poser la règle, six jours pour dire qu'un objet n'y entre pas.

La règle demande de garder une part du gâteau

Cette règle, c'est la rétention de risque. Le principe se résume en une image : quand tu découpes un gâteau et que tu vends les parts, on t'oblige à en garder une et à la manger. Si le gâteau est mauvais, tu le sauras aussi.

Concrètement, le règlement américain impose au monteur d'une titrisation de conserver au moins 5 % du risque de crédit des actifs qu'il met dans le paquet. Cinq pour cent, qu'il n'a le droit ni de couvrir par un montage financier, ni de revendre à un tiers.

Le préambule du règlement dit pourquoi, et il ne prend pas de gants. Pendant la crise financière, écrivent les six agences, « certains prêteurs ont relâché leurs critères d'octroi, pensant que les prêts pourraient être revendus dans une titrisation, et que ni le prêteur ni le monteur ne conserveraient d'exposition significative à ces prêts ». La règle a été écrite pour refermer cette porte. Elle est toujours en vigueur, et rien dans l'affaire du mois dernier ne l'a modifiée.

Ce qu'on met dans le paquet quand on titrise un data center

Titriser, c'est faire un colis. On crée une société qui ne sert qu'à ça, on y loge des actifs, et on vend aux investisseurs des titres remboursés par ce que ces actifs rapportent. Dans une titrisation classique, le colis contient des prêts, des crédits auto, des créances.

Dans une titrisation de data center, la lettre de Latham décrit un contenu très différent : les bâtiments et les salles de données, les systèmes électriques et les groupes de secours, le refroidissement, la fibre, les dispositifs de sécurité physique, le terrain, et les contrats nécessaires pour faire tourner tout ça, y compris des baux dans certains cas.

Ce qui rembourse les investisseurs, ce sont les flux nets d'exploitation : ce que paient les clients hébergés, moins les taxes, l'assurance, l'électricité, la maintenance, le gardiennage. Les montages décrits tiennent en général sous 70 % de la valeur d'expertise à l'émission, avec un remboursement anticipé prévu vers cinq ans et une échéance finale à 25 ou 30 ans.

Un prêt fond, un bâtiment reste

Le raisonnement juridique tient à deux expressions de la loi de 1934. Elle parle d'actifs financiers « auto-liquidatifs », et la Commission interprète cette expression depuis 1992 comme des actifs qui « se convertissent en argent, par leurs propres termes, dans un délai fini ».

Un prêt est un glaçon : il fond à mesure qu'on le rembourse, et à la fin il ne reste rien. Un data center est le congélateur. Latham l'écrit sans détour : quand l'émetteur a fini de rembourser ses titres, il possède et exploite toujours son data center, alors que dans un montage adossé à un prêt hypothécaire, l'émetteur ne détient plus rien du tout.

Il y a une seconde jambe au raisonnement, plus fine. La loi exige que les paiements dépendent « principalement » du flux de trésorerie de l'actif financier. Or ce qui reste aux investisseurs dépend aussi de la capacité de l'exploitant à contenir les dépenses, à commencer par la facture d'électricité. Un montage dont le résultat se joue en partie sur le coût du kilowattheure n'est plus vraiment un paquet de créances : c'est une entreprise.

Le personnel a écrit, la Commission n'a rien décidé

C'est ici que tout se joue, et c'est le point le plus important de l'affaire. La SEC n'a rien exempté, rien autorisé, rien décidé.

La réponse est signée de Kayla Roberts, chef du bureau des financements structurés à la Division of Corporation Finance. Elle tient en trois paragraphes, dont un est un désaveu en règle : le document « reflète les vues du personnel », il « n'est ni une règle, ni un règlement, ni une déclaration de la Commission », « la Commission n'en a ni approuvé ni désapprouvé le contenu », et il « n'a aucune force ni effet juridique ».

Le bureau ajoute une réserve que personne ne devrait sauter : ses vues reposent sur les représentations contenues dans la lettre du cabinet, et « des faits ou conditions différents pourraient conduire la Division à une conclusion différente ». Traduit : un cabinet a décrit une structure, un bureau a répondu sur cette description. Personne n'est allé vérifier que les montages réels ressemblent au dessin.

Ce que personne ne peut encore chiffrer

Reste la question de l'échelle, et là on est obligé de s'arrêter. Le seul volume disponible vient de la lettre de Latham elle-même : le marché des titrisations de data centers représenterait « plus de 50 milliards de dollars d'émissions cumulées » depuis la première opération de ce type en 2018. C'est le chiffre du cabinet demandeur, dans le document qu'il dépose : la mesure et le mètre viennent de la même main. Aucune mesure indépendante ne le confirme, et aucun recensement public ne dit combien de montages réels correspondent exactement à la structure décrite dans la demande.

Le rapprochement avec NVIDIA mérite la même prudence. Le 10 août, l'entreprise a annoncé des plateformes de financement avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR, pour mobiliser « plus de 500 milliards de dollars » de capitaux tiers. Le communiqué ne prononce jamais les mots titrisation ou asset-backed security, ne fait aucune référence à la lettre du 29 juillet, et précise que ces partenariats « restent soumis à la signature des accords définitifs ». Ce qu'on peut dire, c'est que le patron de Goldman Sachs y parle de « créer un marché pour du crédit adossé au calcul NVIDIA ». Le reste est une jonction que les faits publics ne permettent pas encore de faire.

Ce qui est établi tient dans une phrase de la lettre du 23 juillet, et elle est plus parlante que n'importe quel montant : « Les actifs titrisés ne sont ni diminués ni consommés par le remboursement des titres. » C'est exactement pour cette raison qu'ils sortent de la définition. Et c'est exactement ce qui fait qu'un bâtiment plein de machines, financé par de la dette, ne se comporte pas comme un prêt si le marché se retourne.